Mysteel：从票据利率变化，看2月企业信贷表现

一、有趣的现象

上海票据交易所数据显示，自2月初，国股转贴现利率呈持续下降态势。7D、1M、3M、6M分别较2月初下跌2.0251%、2.4968%、2.1870%、1.4475%，下跌幅度较大。截至2月28日，国股银票转贴现7天期、1月期收益率均为0.0100%，再创历史新低。票据利率的持续走低能说明什么问题呢？

二、票据的特点

票据主要有三个特点：信贷属性、高流动性、低信用风险

1）信贷属性：从银行监管指标和会计科目上看，银行持有的票据资产属于信贷资产，纳入信贷规模考核，计入各项贷款科目，因此票据具有贷款属性。2）高流动性：票据一般可以自由转让，其他证券的转让则需要登记过户。3）低信用风险：能开商票的一般都是有话语权的大企业，其背后要么有产业链中的核心企业信用背书，要么是有银行的信用做担保信用，信用风险较低。

当经济不好的时候，政策往往要求银行加大信贷投放，以支持实体企业发展。但经济下行，利润预期变差，企业更倾向于谨慎，减少信贷需求；同时银行为规避坏账风险，往往投放信贷意愿也不强。由于票据具有贷款属性，持有票据计入信贷规模，同时票据具有高流动性、信用风险较低等特点，当银行信贷投放不足，银行买入票据的需求比较强烈，就会导致票据利率持续下行。从2月持续下跌的票据利率走势来看，票据冲量明显，2月企业信贷表现或偏弱。

三、影响票据利率的因素

当然，如果仅从票据利率的涨跌，来推断企业信贷的强弱，稍显片面。影响票据利率的因素不单单只有信贷需求，同时也受银行资金成本的影响。我们来看一个简化的银行信贷业务。

银行持有票据被计入信贷规模，对应为右边为贷款业务。除了信贷约束会增加票据需求之外，左手边的资金来源成本也会影响对票据的需求。毕竟银行不能不考虑资金成本，一直做赔本的生意。

票据资产与同业存单在期限、风险等级、市场参与主体等方面具有比较高的相似性，从投资的角度来看，二者具有一定的替代关系。因此，从长周期来看票据利率与同业存单利率高度一致。同业存单的发行，主要参考shibor（上海银行间同业拆借利率），因此同业存单利率一定程度上可以反映资金成本。

四、票据信贷分析框架

票据利率与同业存单利率长期走势高度一致，但短周期也有较大差异。重点在于，同业资产不计入信贷规模，票据是计入信贷规模的。也就是说同业存单利率只反映资金成本，不反应信贷属性，而票据利率两者兼具。因此，票据利率与同业存单利率的差值一定程度上反应的就是票据信贷属性。

行文至此，我们就可以从两个角度来推断企业信贷的表现了。一个是票据利率，一个则是票据利率与同业存单利率的利差。如果票据利率下降，利差也下降的话，则表明企业信贷偏弱；如果票据利率上涨，利差也上涨的话，表明企业信贷需求偏强。当然票据利率与利差也有背离的情况，这种情况比较复杂，不在此次讨论之内。

五、从票据利率变化，看2月份企业信贷表现

我们从2月份的票据利率及利差走势来看，2月商业银行通过增加票据购买，增加信贷投放的迹象比较明显。2月信贷可能继续呈现出“总量尚可、结构较弱”的特点，“宽信用”的成色依然有待提升。信贷总量、结构的同步改善，更多的还是需要房地产的更进一步放松。因为房地产行业，是信贷派生的主力。更准确的说，房地产不是蓄水池，而是大功率印钞机，房地产的恢复程度决定了宽信用的程度。

3月1日，郑州市发布《促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，成为全国第一个在限购限贷方面全面放松的城市。该政策释放力度比较大，且至今没有收回，可见地产行业进一步放松正在路上，更多的稳增长、保信贷措施将会进一步出台。3月之后的企业信贷或有总量、结构的同步改善，我们可以通过票据利率的变化来持续跟踪。

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