MRI：5月价格指数解读——原材料价格见顶，国内经济结构矛盾持续加剧

从6月9日统计局发布的数据来看：5月CPI同比上涨1.3%，1-5月同比平均上涨0.4%，环比下降0.2%——目前CPI涨幅相对温和，对国民经济的扰动影响不大。

5月PPI同比上涨9.0%，1-5月同比平均上涨4.4%，环比上涨1.6%——目前国内输入型通胀的主要矛盾点仍然集中在PPI上，在CPI-PPI剪刀差持续扩张的背景下，国内经济结构矛盾持续加剧。

本文核心观点：

5月价格指数同比仍维持着较高的涨幅，后续二、三季度价格指数或将持续高位运行。目前CPI-PPI剪刀差持续扩大，映射出当前我国经济结构的分化仍较为严重，其中人均收入增速相对较低是PPI难以向CPI传导的主要因素。

本轮大宗商品涨价的主要动力在于疫情期间全球货币供应量过于充裕，在国内环保限产政策出台以及全球经济复苏的预期下，大量流动资金进入原材料市场炒作，致使大宗商品价格居高不下，其次在于国内对于大宗商品原材料的需求度较高，商品定价权集中在海外，导致对于价格的调控力度较小，叠加近期大宗商品消费情况相对较好，基本面对价格有所支撑。

5月各类大宗商品价格突破十年新高，价格过快地上涨使得下游企业面临严重的生存压力，通过解读部分制造型企业的财报后，我们发现大宗商品价格上涨对原材料成本比重较高的企业影响严重，部分企业已经出现现金流倒挂的情况，这对国内产业链造成了极大程度的破坏，阻碍国民经济有序运行。在此背景下，政府开始关注大宗商品的价格的涨幅，并出台一系列“保供稳价”措施，致使5月大宗商品价格冲高回落，目前大宗商品价格已然见顶，后期或将震荡偏弱运行。

一、PPI增速持续高位，CPI温和回升，经济结构分化的隐患逐步暴露

5月中国CPI指数环比下降0.2%，同比增长1.3%，1-5月同比平均增长0.4%；PPI指数环比增长1.6%，同比增长9.0%，1-5月同比平均增长4.4%。

从统计局公布的数据来看，目前CPI指数走势整体相对温和，一方面源于猪肉价格持续下跌，导致整体CPI指数涨幅放缓，另一方面是源于目前国民收入水平相对较低，PPI价格难以顺利向CPI传导。在此背景下，生产制造型企业的利润空间被持续压缩，生存压力较大。

从城镇居民人均收入增速的情况来看，目前人均收入增速明显低于大宗商品价格涨幅，终端对于产品价格的承接能力不足。制造型企业，尤其是传统制造型企业的议价空间较小，成本压力难以转嫁，致使生产端压力剧增。

从PPI同比变动数据中我们发现，5月生产资料价格上涨12.0%，涨幅较上月扩大2.9%，影响PPI总水平上涨8.87%。而生活资料价格涨幅为0.5%，影响PPI总水平上涨仅0.14%。这也侧面验证了，目前PPI指数难以在近期内传导至CPI指数。而从历史数据中我们发现，只有等待居民人均收入水平快速上升后，CPI-PPI的剪刀差才会收窄。

在此背景下，高昂的成本压力主要堆积在生产制造端，导致部分下游制造型企业面临倒闭的风险；同时由于目前生活资料价格的涨幅较为稳定，对于国民经济，尤其是CPI指数的影响相对可控，致使政府没有充足的动力与依据出台激烈的、一刀切的政策来抑制原材料价格的上涨（如调节货币政策，出台相关行政法规等）。

二、本轮大宗商品涨价的底层逻辑及后期展望

首先我们还是要从根源上来看待本轮大宗商品涨价浪潮的运行逻辑：

1、2020年各主要经济体为对抗疫情大量超发货币，规模如此巨大的货币量在今年环保限产以及海外需求复苏的预期推动下进入原材料市场开始炒作，助推大宗商品价格上涨。

如下图所示：疫情期间，各国政府均采用量化宽松政策，致使其广义货币M2增速均大幅上升，其中尤以美国为甚，其M2同比增速一度超过27%。

2、我国资源对外依存度相对较高，大量工业品的原材料需要从海外进口，致使大多大宗商品的定价权由海外市场掌控，政府调控的空间极其有限。

以铁矿石为例：2019年我国铁矿石进口量占全球铁矿石进口量的69%，资源对外依存度极高。

3、国内外经济稳步发展，对于大宗商品的消费需求居高不下，但产业链结构的不合理、人均收入水平相对较低难以承接大宗商品价格的涨幅，使得下游制造型企业转嫁成本的难度大大增加，进而致使结构性通胀压力剧增。

在梳理了目前大宗商品价格大涨的底层逻辑后，我们就可以判断后期价格走势了。

从短期来看，目前政府大力倡导“保供稳价”，并约谈了部分行业重点龙头企业，进而疏导部分炒作资金止盈退场，进而确保大宗商品价格尽快回归基本面运行；另一方面，国内取消部分钢材出口退税政策，减少钢材出口总量，以回补国内的消费需求。

从中期来看，国内货币政策以“紧信用+稳货币”为主，逐步降低社融增速，使市场能够充分消化目前市场上原有的货币量，减少参与炒作的资金量，从根源入手消弭前期“放水”而留下的隐患。

从长期来看，国内将长期推行“双碳”政策，以优化国内产业链结构为核心，削减多余的产能及产量，降低国内对于海外原材料的需求度，另一方面将积极开发国内资源以及扩展原材料采购渠道，进而提高中国在国际原材料市场上的议价权。

三、5月各类大宗商品价格突破十年新高

五一过后，市场对于大宗商品价格的炒作热情达到了全年的最高峰，在基本面无明显变动的情况下，各类大宗商品受资金炒作的影响，价格纷纷突破十年新高。

以普钢价格为例，疫情后普钢绝对价格指数迅速上涨，价格指数突破2008年高点，迅速来到6608.75元/吨的高位，仅用时13个月，普钢绝对价格指数涨幅超81%。

涨幅同样迅猛的还有电解铜价格，5月12日电解铜价格达到77090元/吨的高点，历时14个月，价格涨幅超121%。

从普钢价格与电解铜价格的走势中我们可以发现，黑色与有色金属价格的走势情况有极强的相关性，虽然因为其本身基本面的差异导致两者间涨幅出现了一定程度的差异，但同受资金炒作的影响，二者的价格几乎同时开始上涨，也近乎于同一时间达到其价格的顶点。也就是说本轮大宗商品价格的上涨主要推手并不在于环保限产致使供应收缩，而是在于全球供需错配以及流动性过剩，资金大规模炒作上。

四、下游企业不堪重负，政府出台“保供稳价”政策，抑制商品价格涨幅

大宗商品价格过高的涨幅加剧了制造型企业的成本压力，挤压其生存空间，对于国内产业链的正常运行造成了极其不利的影响。

通过整合各大制造型企业公布的财务报表数据我们发现，2021年一季度大部分企业关于原材料端的现金流净额明显降低，部分企业甚至已经出现了亏损的情况。

分析上述企业的成本结构后我们发现，其原材料成本占总成本的比重均相对较高，其比重大多在69.58%以上，个别企业的成本占比已经接近恐怖的94.97%。在此背景下，大宗价格的快速上涨极大地提高了该类型企业的生存压力，部分中小型企业甚至面临着资金链断裂进而倒闭破产的窘迫局面。

通过前期已有数据以及4-5月大宗商品价格的涨幅推算后我们发现，二季度大多数企业均将面临亏损的局面。而值得注意的是，我们抽取的样本企业大多为行业龙头企业，其对于成本的把控力度相对较高，且资金链较为雄厚，但国内大多数中小型企业并不具备如此强大的风险对抗能力。故大宗商品价格的长期高位运行将对国内的产业链会造成极其严重的破坏，影响国民经济的有序发展。

在此背景下，政府部门开始迅速提高对于大宗商品价格涨幅的重视程度，5月12日起国务院陆续出台了各类调控政策。5月中下旬，大量炒作资金止盈退场，各类大宗商品价格冲高回落，市场价格大体回归基本面运行。

五、需求逐步走弱，价格已然见顶

如前文所提及的，本轮大宗商品的涨价乃是多方因素的碰撞结合所致，但就目前来看，多方面利好因素开始消退，价格已然见顶。

首先预期面受到政策打压以及宏观氛围降温影响，部分市场炒作资金已然开始止盈退场，资金面对大宗商品价格的支撑下滑。

美国4月CPI指数同比大幅上升4.2%，同环比涨幅均创下新高，各国对全球通胀压力的预期进一步提升，迫使其加快退出货币宽松政策，流动性收紧预期强烈。数据公布当日，美元指数大涨0.71%，各类大宗商品期货价格跌幅均超4%。

与美国CPI数据公布的同一天，国务院也召开了关于讨论大宗商品价格涨幅的相关会议，开始落实大宗商品的“保供稳价”措施，在二者同时发力的作用下，5月12日各类大宗商品价格迎来顶点，价格呈现冲高回落的调试。

其次，前期涨势凶猛的黑色金属版块，由于收到南方高温及雨季的限制，下游消费需求迎来季节性的走弱，基本面难以支撑其价格长期的高位运行；

根据mysteel统计的五大品种周度消费量数据来看，历年进入6月分后，五大品种消费数据均会出现明显的季节性下滑。其主要原因是南方的高温天气与雨季影响户外施工进度，建筑钢材消费量受到严重影响，进而导致钢材整体消费情况受限。

叠加前期大宗商品价格的涨幅已经引起社会各界的广泛关注，短期内政府将高度关注大宗商品价格的走势，政策方向相对明确。

短期来看，价格的主要矛盾点集中在大宗商品原的上游原材料价格上（如铁矿石、铜精矿），但随着近期各大冶炼厂步入检修周期，矿端的消费需求或将受到抑制，成本支撑开始逐渐下降。

随着近期钢材利润的收窄，各大钢厂陆续提出检修计划，据MRI整理汇总发现，近期因钢厂检修影响的钢铁产量达到105.01万吨。在钢铁产量下降的背景下，铁矿石等原材料价格或将承压下跌，产业链利润开始重新分配。

无独有偶的是，近期各大电解铜冶炼厂也开始了集中的检修。

六、后期CPI/PPI指数走势预测

首先在如今“大通胀元年”的背景下，CPI/PPI指数同比大幅增长已经成为不可避免的既定事实，国内全年的CPI/PPI指数同比均将有较大幅度的增长。价格指数同比增速的重要性已然大打折扣，环比的涨跌幅反而更值得我们关注。

而目前结构性通胀的主要矛盾虽然已经消弭，但是其底部支撑仍较为充足，短期内商品价格还将出现阶段性的反弹，但其边际动能已然不支持价格在此出现如4-5月这般恐怖的涨幅。二、三季度价格指数或将仍在高位运行，但整体价格走势或将缓慢下行。

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