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详细>2016一开年，螺纹钢期货为代表的中国黑色系期货品种便以其指数型暴力上涨迅速吸引到了全世界的目光，并引领一波全球范围的大宗商品涨势。截止4月21日螺纹钢主力合约创出阶段高点2787元/吨为止，螺纹钢主力合约自15年12月1日最低点1628元/吨经过95个交易日回涨71.2%，16年1季度的涨幅将15年全年加14年四季度的下跌幅度弥补。期间现货市场螺纹钢价格完成了深蹲后的起跳，核心城市上海HRB400：20mm均价由1690元/吨，上涨至最高2950元/吨，涨幅74.6%。价格涨幅之大、速度之疾，在我国钢材交易历史也属少见。
但是这一波理应让整个市场都欢欣鼓舞的触底大反弹却一直充满了各种争论。市场关注的焦点从阶段性反弹能持续多久，到中期上涨市场逻辑到底在哪里，再到对上涨幅度的思考。行情发展到最后，激烈的成交与天量的持仓引起各级监管部门关注，最终这场轰轰烈烈的行情在交易所出政策提高交易成本后逐渐冷静下来。轰轰烈烈的大涨随着监管层的出手骤然降温，价格高位回落，喧嚣过后一地鸡毛，市场的参与者开始反思，期货究竟对于现货市场的健康运转是不是真的有益，监管层出手降温是不是真的合理。市场上充斥这几种声音：一是上涨幅度本不应该如此巨大，期货市场的高杠杆与热钱涌动使得价格剧烈震荡，对健康的市场运行秩序造成巨大伤害；二是，本轮上涨有理有据，逻辑清晰，短期的供需错配碰撞长期以来看跌预期，叠加现货产能周期与库存周期作用，现货支撑期货上涨，期货指引现货走势，存在即合理，交易所不应过分干预。对于期货的爱与恨，伴随着行情剧烈混乱交织。
行情发展至此，单单去考虑期货的对错，就显得太过片面。期货作为一种市场工具，其发挥作用如何，与运用期货的主体和期货存在市场环境息息相关。下面，将结合期货自身情况和发展现状，对期货市场的风险谈一谈笔者自己的看法。
一、期货市场的风险是什么
作为黑色市场的参与者，现在大家对期货的概念早已不再陌生，对其价格发现和规避风险的功能也能烂熟于心。但是谈起期货的风险，人们多畏之如虎，但却难以深层次对其进行全面了解。那期货市场的风险究竟是什么呢？
首先，期货市场风险与一般现货市场的风险是类似的，重要特征就是履约过程的安全性。期货市场风险是指期货市场运行的不确定性，这种不确定性可以通过分析实际运行结果与预期运行目标的波动幅度来大致估计和测量。通常情况下，当期货市场处于目标运行状况，如期货交易活跃、结算正常、履约不存在任何违约现象，那么期货市场就没有风险或风险很小，属于安全正常运转；当期货市场运行状态严重偏离预期目标，如期货交易不活跃或过热、投机过度时，则表明期货市场上存在着很大的风险。
其次，期货市场高风险的实质，是由期货市场本身的性质决定的。期货市场中，一部分参与者利用期货合约买卖进行套期保值，分散市场价格波动的风险:还有一部分人甘冒市场价格波动的风险，进行投机，是为了博取更大的利润。尽管期货市场为交易者提供了套期保值、回避价格风险的场所，但价格风险并不是在期货市场上消失了，而是在期货交易过程中，在不同的市场主体这间发生了转移、分散。在价格风险的不断转移过程中，如果管理不当、控制不严，就可能产生各种类型的风险。因此，期货市场是一个风险高度集中的场所。当然，与高风险相对应的，则是有可能给高回报创造更多的机会。正是由于期货市场具有高风险性和高回报率的双重特征，才使得期货市场能够吸引众多以高风险换取高回报的投机资本，从而为套期保值者转移风险创造了条件，使期货市场回避风险、发现价格的两大功能得以实现。
由上面两点可以看出，期货市场的风险较其他市场并无绝对差异，其高风险的特征则是为了风险偏好者更方便博取高回报，进而给套期保值者提供转移风险的便利。期货市场的风险存在有其客观必然性，而其高风险性是期货交易为了本身功能的实现而产生的。
为了更好的了解期货市场的风险，我们将结合现阶段市场行情特点来进一步分析。本轮阶段性上涨，时间短幅度大，期货持仓成交增加明显，市场参与者尤其是产业客户少有能从中获利者，最后监管层出政策降温也引发争议。下面，将就以上几点进行逐一分析，一步步揭开期货市场风险的神秘面纱。
二、大幅度上涨都是期货的原因么？
本轮上涨幅度之大、速度之疾，近几年罕见，所以有些人指责期货过分推动价格上涨，但回顾钢材市场价格历史，我们发现，虽然本轮上涨之激烈为近几年罕见，但类似行情在历史上也曾发生多次。
图表 1 Myspic普钢绝对价格指数：长材
数据来源：MRI
由上图可以看出，半年内单边上涨或者下跌幅度超过30%的行情，自1997有统计数据以来年出现过多次，其中2003年下半年，钢价上涨超过50%，但第二年2004年上半年接着高位回落下跌30%；07-08年暴涨末期的08年上半年，钢价更是在高位暴涨30%，但紧着的08年下半年价格暴跌40.9%。由上我们可以得出两个结论，一、短期内暴涨的确会带来较大市场风险。纵观历史数据，几乎每一次的暴涨都会伴随着暴跌，市场波动增大，风险增加；二、价格的暴涨暴跌，并不是钢材期货09年上市后才出现的，高风险的价格波动在钢材市场中客观存在。
当然，期货的推涨助跌也的确不容忽视，本轮之所以争议巨大，很大一部分原因，是钢铁仍处于去产能周期内，短期暴涨似乎与长周期的弱势相违背。但是值得注意的是，短期价格波动不会改变长期走势，本轮期货端所考虑的预期相较于去产能周期来说是短周期，所以在短期供需错配附加产业调整钝化的时期，供需关系是倾向价格上涨的。期货与现货交易所思所想并无大不同，供需决定价格，预期决定操作。发生暴涨后发生暴跌，对价格的长期走势并无过分影响。而期货的推涨助跌，并不是期货本身能动作用，而是市场参与主体利用期货市场的特性推动。
三、期货市场参与主体不成熟是根源
期货市场参与者是整个市场的根基，其成熟程度将直接影响期货市场的成熟程度，决定期货市场是否能稳定运行、是否能发挥其价格发现和风险规避的功能、能否从容面对市场的突发状况。而市场参与者成熟程度则体现在市场参与主体结构是否合理、参与者投资水平高低水平上。但遗憾的是，在现阶段我国期货市场中，期货市场的参与者结构并不合理、投资水平相当有限，这很大程度上制约了市场的发展，并为市场运行埋下了隐患。在突发情况发生时，市场参与者的抉择决定了市场的走向。
1、现阶段我国期货市场参与主体结构不合理
一般而言，期货市场的参与主体根据参与期货交易的不同目的和动机，交易者可分为套期保值者和投机者两大类。
套期保值者一般都是实际生产者或消费者，包括生产企业、加工制造企业及仓储企业等，他们把期货市场作为转移价格风险的场所，为了避免价格波动对商品和资金造成无形损失或贬值，确保其经营活动能获取正常利润，而在期货市场进行合约买卖并在合约到期前予以对冲，以便为其现货市场的商品保值。投机者则是指在期货市场上不断进行合约买卖，希望通过合约买卖差价赚取利润的企业或个人，他们是期货市场风险的承担者，一般都具有较高风险偏好。
套期保值者和投机者作为期货交易的主要参与者，两者缺一不可，他们的共同存在使得市场具有流动性。以国际经验来看，一般成熟的期货市场，套期保值者比重应占到1/3左右。市场参与者结构合理，能保证市场充分活跃，价格波动合理，为套期保值者提供良好的套保空间，也可以给投机者提供足够的买卖机会。
但是现阶段中国期货市场参与者结构较为不合理，期货市场的参与者中套期保值的比例较低，套期保值业务量也较少，套期保值头寸比例一般不足总头寸的10% ，期货市场没有足够的套期保值者，其功能和作用就不会得到充分发挥，价格发生偏离时市场的力量难以及时将偏离的价格修正。而且市场中比例过大的投机资金，很容易利用自身体量大、操作灵活的优势，通过频繁操作影响市场价格。以近期螺纹钢主力成交最活跃的4月21日为例，日内成交2236.1万手，单边超过1000万手，折合现货1亿吨，约占去年全国螺纹钢产量50%，虽然这样直接折算比较意义并不是很大，但也能在一定程度上反应出在此阶段套保力量的影响被弱化，价格波动幅度增大也就不足为奇。
2、市场主体投资水平有限
就市场的参与者而言，问题不仅仅投资主体结构不合理，还反映在投资主体的投资水平普遍不足。这主要体现在市场参与的散户和现货企业身上。个人投资者作为投机力量的一部分，他们的加入就是为来承担市场风险的，而收益只不过是承担风险后可能会带来的奖励。选择期货市场进行投资的个人投资者需要具有较高的风险偏好，敢于冒险来博取可能存在的利润。但是现阶段的我国期货市场大部分个人参与者，对自身风险偏好界定不明，对市场风险收益的本质认知不清，风险管理、盘面操作水平有限。这种状态的个人投资者，在自身角度很难做到稳定盈利；从对市场影响的角度，没有成熟的投资观念，很容易追涨杀跌，推助市场波动。
另一方面，我国期货市场的现货企业参与者的操作水平也亟待提高。虽然企业做套期保值，在理论上看起来十分简单。但是实际操作上存在较多问题的。现阶段，由于企业的趋利心理，传统较为死板的套期保值模式因为期货盘面贴水、实际操作死板等原因不被广泛接受，较为流行的是动态的套期保值模式。
动态套期保值理论认为:套期保值的最终结果未必能将风险全部转移出去，套期保值者为避免现货价格变动的较大风险，通常可以选择相对较小的基差风险。因此，为了减少基差风险乃至从基差变动中额外获利，套期保值者可以在保值商品种类、合约期限、多空头寸及持仓数量上做出适时有效的选择和调整剧。这就给了企业灵活操作的空间。但是在实际应用过程中，因为并不严格根据自身生产或者需求进行套保，进行动态套保的企业在套期保值的过程中需要携带对价格行情的判断，这样的做法本身就带有很高的风险。在这轮暴涨中，华东主要钢厂S的经历很能说明中国现货企业套期保值可能会面临的复杂状况：
（1） 2015年年底 S钢厂，预测钢价下跌空间有限，在期货市场上1700点以下大量买入螺纹钢，此时其对外界的解释是期货市场深贴水，买入期货构建虚拟库存，减少高成本现货生产（其实并没有），紧接着如其所料，钢价回涨；
（2）时间至2月底，期货价格逐渐上升修复与现货的贴水，期现货一度平水状态，S钢厂认为钢材后市仍然看弱，短期价格上涨只是阶段性反弹，继续上涨空间不大，平多开始卖出套保，虽然期货价格仍低于其成本价，但钢厂基于对后市看弱的判断进行趋势套保；
（3）三月开始，钢材期现货价格一起暴涨，且保持期货对现货的贴水状态，S钢厂对后市的趋势判断失误，而且套期保值锁定的是亏损，3月中旬不得不忍痛割肉；
（4）时间行至3月底，钢材阶段性上涨已基本明确，各方面政策数据纷纷支持上涨，S钢厂又重新杀入市场全面做多，这次的理由是，下游客户存在需求，现阶段产量难以支撑需求，所以期货市场买入补充货源，而且期货较现货仍是贴水，后期看涨空间存在。
在本轮惊心动魄的上涨中，S钢厂的操作只是诸多企业的一个代表，而且也算是比较成功的代表。在考虑了基差、趋势等因素后，进行套期保值就已经附带了套保者对市场的判断。短短数月时间，钢厂操作连续变换，出现了数种情况：（1）绝对价格走低时S钢厂认为价格下行有限，开始在期货市场补低价库存，其实就是抄底；（2）贴水修复后觉得后期上涨空间有限，趋势做空价格低于自身成本的期货价格；（3）价格上涨之后，即使套期保值有空间，甚至能锁住较大利润，仍然在期货上买库存，这种做法与上涨中贸易商囤货操作并无区别。其中我们不得不提的是，钢厂所提到的期货深贴水现货，其实并不构成买入理由，别忘了15年全年大部分时间期货深贴水现货并拉着现货一路下坠，钢厂也是做空的，现在的深贴水构成做多的理由，无非是配合绝对价格低位和上涨趋势打开而已。
由此我们可以看出，动态的套期保值虽然灵活，但是更加考验操作者对市场的判断能力、执行能力、调整能力。S钢厂是我国钢厂中期货业务操作比较成熟的，此轮操作中，抄底做多盈利、趋势套保亏损、上涨追多盈利，综合起来效果还是不错的，但操作过程中的仓位管理、及时止损、连续操作等环节对钢厂要求较高，一招不慎就可能满盘皆输。而且，虽然整体操作都可以基于钢厂生产需要进行解释，但是其意义已经远远超过了传统套期保值的范畴。
动态套期保值可以使企业期货操作更加灵活。但套期保值的同时附带后市判断，如果在方案制定时弱化企业实际生产状况，稍有不慎就会发展成为自由投机。现阶段我国大部分现货企业期货操作人员水平有限、决策机制不健全、风险与资金管理不足等等现状使得企业套保业务难以健康运行。期货市场的套保力量运行异常，直接影响期货市场价格发现功能的顺利实现。
3、热钱涌动将本轮行情推向高潮
谈及期货市场的参与者，对本轮上涨影响较大的热钱就不得不提。最为直观的感觉是短期反弹幅度远超市场预期，日内波动剧烈，持仓量增加，成交量成几何倍数增长。2016年4月21日内成交2236.1万手，这个成交水平是2015年12月本轮上涨行情启动之前历史每日最高成交量的近3倍。
所谓的热钱，即投机性短期资金，热钱的目的在于用尽量少的时间以钱生钱，是只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。过多热钱的涌入会影响投资体系的整体生态平衡，使风险骤然增加。
从以往学术界针对期货对现货市场波动性影响的建模研究来看，无论从农产品期货还是金属期货来看，样本的取样区间很大程度上影响结果。市场不断发展，参与者很大程度上决定市场的效用，本轮热钱涌入壮大投机力量，严重影响期货市场生态的平衡。
而现阶段，热钱涌动是现阶段中国金融投资的普遍现象。实体经济持续低迷，货币投放相对宽松，市场中客观存在着体量不小的风险偏好较高、追求高收益的资金。回顾过去一年，从股市，到债市，再到楼市，甚至不规范的邮票、大蒜交易，都发生了游资进入致使市场异常波动的现象。
图表 2 北京民居套票价格走势
数据来源：MRI
图表 3 沪深300指数与南华农产品指数
数据来源：MRI
上图2是北邮所某只邮票近期走势，邮票投资市场作为灰色投资领域，仍以其惊心动魄的走势吸引众多投资者，从一定程度可以看出社会中的确存在风险偏好较大的逐利资金。图3是全年大涨期间的股市与近期低位反弹的农产品价格走势，虽面临的市场情况不同，但是都发生了资金大规模涌入推动趋势的现象。
热钱作为投机资金的一种类型，适度适量地参与市场能起到活跃市场、增强流动性的作用。但是其区别于普通投机资金的重要一点在于，热钱不固定于某个投资市场，往往为追逐利益在各个投资市场穿梭。如果短时间内某一投资市场涌入了其原始投资规模难以消化的投机资金，那么热钱的一进一出，往往会给市场带来巨幅波动。由于其体量巨大、操作灵活的特点，热钱总是能在有意或者无意间影响到市场走势。对于本轮上涨的一种比较流行的解释是本轮上涨是由从股票市场中流出的部分热钱推动的，而股票资金思维定势习惯买多，所以一路推涨。我们姑且不来计较这种说法的真实性，假设真的是从股市中流出的热钱，那其推动期货上涨的可能性有多大呢？2015年，股指期货未被约束之前期货市场保证金巨幅增长，巅峰时期接近4000亿，而现阶段行情萎靡期的沪深两市市值仍在34万亿左右水平，相差巨大；5月13日，螺纹钢主力合约沉淀资金总额56.6亿元，而在14年国信证券深圳泰然九路证券营业部客户资产已经超过700亿。市场参与资金体量上存在巨大差异，当部分股票资金倦于股市平淡想要抄底大宗时，掀起惊涛骇浪似乎并不困难。当新进资金超出市场承受能力时，风险自然而然滋生。在市场上的一般表现就是，市场逻辑影响越发淡化，顺应资金推动，即使在支持价格趋势的逻辑改变以后，市场仍会由于情绪惯性继续膨胀，但往往伴随着热钱获利出逃，泡沫刺破，市场疯狂修复，带来巨大波动。
综合以上提及的几点。现阶段期货市场的参与者不成熟给期货市场正常运行合理发挥功用埋下了较大隐患。套期保值者比例较低，水平有限，实际套保难以正常运行，期货市场的价格发现功能就较难实现。个人投机者自我认知度差，对自身风险偏好界定不明，无成熟交易计划，追涨杀跌现象普遍。机构投机者则往往利用资金、市场地位、信息等优势，对价格进行影响，加剧价格波动。热钱体量往往巨大，操作灵活，对现阶段根基不稳的期货市场冲击影响大，。市场主体不稳，面对特殊行情更多的是追涨杀跌的投机情绪，这就会使价格短时间内较快且较大幅度的偏离市场均衡价格，期货市场价格发现基本功能发挥作用滞后，暴露风险。
四、市场发展有局限，政策法规来帮忙
自1991 年深圳建立起中国第一家以标准期货合约为主要交易对象的有色金属交易所以来，中国的期货市场发展至今已走过了25个年头。虽然相较西方超过百年的期货市场历史，我国期货市场还显稚嫩。但是在监管层的不断推动下，期货市场正在逐渐完善。经历了初期的混乱动荡和调整期的限制萎靡后，我国期货市场渐入正轨。期货合约设置上的小品种合约被逐渐淘汰，对市场操纵者的打击力度也在加大。类似上世纪327国债、海南橡胶、苏州红小豆此等巨大风险事件已基本绝迹。各交易所纷纷建立健全各项规章制度并不断改进落实。虽然不能否认的现阶段市场中仍然存在市场操纵、逼仓操作的现象，但随着交易所处罚力度的加重，违规成本越来越高，触犯红线者只得被迫收敛自己行为。另外，《期货法》在历经二十余年的反复论证后近期终于有消息称即将定稿颁布。自此之后，期货市场不仅有行业规章制度约束，又有了法律的限制与保护。破坏秩序者不仅要面对经济和行政处罚，也要面临着法律的制裁。期货法律体系的完善将是期货市场发展完善的一大助力。
在现阶段市场主体不成熟的客观现实下，监管层的适度调节就显得更加重要。以此次黑色暴涨为例，起点是市场超跌后价格修复，中继为产能周期、库存周期与供需周期的共振，高潮则来自于大量资金进入市场，成交持仓皆创历史新高。伴随着价格一路走高，市场对后市明显乐观，钢厂补库存做多、散户追多、传说中的证券资金也是继续推多，情绪占据市场主流。虽然市场中参与者非常清楚长期趋势并没有改变，后市价格肯定是要跌，但是多抱着只要不买在最后一棒就能赚、现在不买踏空就是亏的想法继续买入，这就给后市带来暴跌的风险。短期逻辑与长期走势相背离，一旦短期逻辑兑现，市场回归长期逻辑，那就造成较大的市场波动。所以，在市场被不理智情绪所主导的时候，交易所出政策给市场合理降温是较为合理的做法。期货市场需要适度投机来增加它的流动性，但是不需要过度投机来破坏期货市场本身的生态平衡。交易所出手降温之后，市场开始恢复冷静，价格出现回落，至5.11日结算，螺纹钢主力价格在2152元/吨，较此轮行情最高点2787下跌22.9%。如果市场真的支撑上涨，能被交易所一纸政策如此压制么？这只不过是疯狂的市场被一盆冷水泼醒之后，意识到前期过度上涨只是黄粱一梦，赶快修复罢了。至于市场中有部分黑色产业人士出声认为存在即合理，期货上涨就该任由它涨的看法，笔者表示不敢苟同，这部分参与者看到的不是上涨的本质，或许也不明白市场的逻辑，他们更在乎的似乎只是涨罢了。去年的全年期现货齐跌，不也有现货的同志对期货偏见满满、欲除之而后快么？逐利是人之本性，保持冷静却也是必不可少。至于存在即合理的说法。这点笔者表示赞同。近期的暴涨暴跌波动不断对于现阶段根基不稳、抗冲击能力不强的中国期货市场是合理的；价格暴涨对于高亢的市场情绪来说是合理的；暴涨后暴跌对于市场短期波动终将恢复长期逻辑而言是合理的；监管层出手为过热市场降温，对于保护期货市场的和谐健康发展也是合理的。存在即是合理，但是我们要深究的是存在的基础和依据是否真的合理。假若放任此次暴涨，任由过热的市场情绪继续酝酿碰撞，力量终有衰竭时，高位跳水幅度难以预料，到时受伤的是整个市场。从这个层面我们也可以看出，对于正在成长完善中的期货市场，监管层的精心呵护与适度调控是必须的。
五、综述
从上面的论述中我们可以得知，期货市场的风险与现货市场并无根本性区别，价格的剧烈波动带来较大风险，而期货的高风险来源于市场参与者之间风险转移；短期大幅波动是高风险事件，是期现货市场存在的一种客观现象，并不是期货带给现货市场的新状况；市场参与者不成熟是期货市场动荡的主要原因，参与者结构不合理、投资水平有限、近期热钱涌动推动短期市场供需错配催生本次暴涨；现阶段市场发展不成熟，监管层适度调控为期货市场稳定保驾护航，是必不可少的。
期货由于其高杠杆的作用，放大了资金使用，放大了盈亏，也放大了人性，在这个风险大机会多的市场只有唯唯诺诺才能安稳前行直至理想彼岸。尊重客观、尊重市场，市场的参与者要常常自我审视“我的所思所为是否适合这个市场、是否符合自身的真实状况”；监管者在对期货市场保持关注的同时，也要考虑政策适度与实施的时效性。一切为了期市平稳运行更好地服务现货市场，一切为了自我在市场中的价值实现，审视自知规范，明天会更好。
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