Mysteel：9月金融数据释放了哪些预警信号？——从黑色产业的视角看未来宏观经济政策走向

9月金融数据表现较差，反映实体经济融资需求依然疲软，经济增长动能继续衰弱。受大宗商品价格上行等多种因素影响，PPI同比增速创下有记录以来历史新高。

Mysteel认为，虽然货币供给端在边际改善，但实体经济融资需求疲软才是需关注的关键问题。多项9月经济数据的表现值得警惕。这对于完成全年经济增长目标而言，是非常危险的信号了！房地产投资下行太快、基建投资托底作用不及预期，能耗双控下的限电限产政策对生产的限制和企业的经营预期影响巨大，大宗商品价格等多种因素导致企业的生产成本压力增加，这都是影响经济平稳运行的重要因素。市场呼吁经济政策再宽松的声音强烈。

但是，值得注意的是，在结构性通胀格局继续得以确认的同时，与终端消费更紧密相关的国内大宗商品价格已有抬头趋势，可能导致CPI对PPI形成正反馈，CPI与PPI共振走强，形成全面的通货膨胀，这会掣肘货币政策大幅宽松。

Mysteel预计：（1）未来房地产行业信贷存在改善的空间，居民中长期贷款有望增加。在经济下行压力逐渐增大时，今年未来几个月，提前使用明年银行房地产贷款额度成为一种现实的选择。

（2）10月底的中央政治局会议仍然不会把“稳增长”摆在突出的位置，但会强调兜底经济增长的重要性，宽松型货币政策可能会以定向降准缓解制造业企业特别是中小企业资金压力的形式出现（以全面降准置换到期MLF，类似7月净释放一定的资金也存在可能）。待PPI在年内运行至顶部后，今年年底和明年年初存在降息，以降低市场融资成本的可能性。

一、9月金融数据表现较差，反映经济增长乏力

8月份央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会强调“增强信贷总量增长的稳定性”、“提高银行信贷投放能力”，以及近期央行货币政策委员会三季度例会也再度强调要“增强信贷总量增长的稳定性”，曾经给市场期待和无限联想。再加上7月9日“全面降准”以及“3000亿再贷款”等利好政策，财政政策开始宽松，政府债券发行速度加快等因素，这些应该会明显修复当前的金融数据，对信贷形成有力的支撑。但是从9月的金融数据来看，金融体系对实体经济的支持力度让人失望。

我们可以理解的是，从政策信号变调到政策出台，再到政策传导具有一定时滞。但是，在去年高基数效应的影响下，M2同比增速比上月仍然回升了0.1个百分点，这说明货币供给端在边际改善。

其实，实体经济融资需求疲软才是问题。一方面，社融新增2.9万亿，新增量较去年同期减少5693亿，较今年8月也减少558亿元；新增人民币贷款1.66万亿，新增规模较去年同期下降2400亿元。这说明问题更多地出现在需求端，即实体经济融资需求依然疲弱，甚至有环比弱化的趋势。另一方面，M1增速下降过快，剪刀差（M2同比增速-M1同比增速）大幅扩大，表明货币活期化程度持续降低，经济活力继续减弱。这与人民银行公布的第3季度宏观经济预期指数环比大幅下降的表现一致，国内消费和投资恢复过程缓慢，企业投资倾向下降。

需要指出的是，一般而言，下半年的经济体量要大于上半年，下半年的经济增长预期要好于上半年。所以，9月让人失望的金融数据，特别是反映出实体经济融资需求依然疲弱的现象，值得警惕。这对于完成全年经济增长目标而言，是非常危险的信号了！

二、从黑色产业视角看经济表现，值得警惕

影响金融数据的原因是什么？——经济现况需警醒！原因肯定是多方面的，与黑色产业关联度较大的几个主要原因如下。

1. 今年下半年以来，用钢需求同比下滑严重。“金九银十”的用钢需求也未见明显起色。相应地，影响钢铁需求的两大关键部门——房地产和基建部门的融资情况也表现不佳。

（1）目前中国房地产投资增速确已进入较低水平的周期。尤以房地产投资增速下滑严重引发市场担忧。相应地，受制于“三道红线”和银行房地产贷款集中度管理制度，房企从银行体系获得的贷款同比增速快速下滑，是影响企业部门贷款数据不佳的重要原因。信托贷款和委托贷款同比下降也是受此拖累。同时，自今年6月以来，居民中长期信贷出现断崖式下跌。其后，居民中长期贷款环比虽有反弹，但9月该项贷款同比减少1695亿元，是拖累居民部门贷款的主要原因。此外，高频数据显示，10月商品房销售面积同比下滑趋势明显，这说明房企销售额运行中枢下降一个台阶的情况还在延续，并未有止跌的苗头。

（2）9月政府债券融资8109亿，同比减少2007亿，环比减少1629亿。专项债是推动基建投资的重要力量。即使目前专项债发行节奏加快得以确认，相比去年也实属缓慢。

2. “能耗双控”下的限电限产政策对生产的限制和企业对未来的经营预期影响巨大，抑制企业扩大生产投资和增加信贷需求的意愿。

对于制造业企业，“拉闸限电”会让企业生产无法正常运转。9月PMI数据显示，受“限产限电”等因素的影响，企业的生产大幅下滑。中小型企业PMI双双降至荣枯线之下，中小企业经营预期不能仅用“不稳定”来形容，而是内生性地滑坡。这从侧面反映，在大宗商品价格居高不下叠加“限电限产”政策约束的背景下，中小型制造类企业的经营预期受到不小的负面冲击。需要提醒的是，能耗双控管制的是高耗能企业，但是这些企业的上下游企业必然受到冲击，整个产业链的生产都会受到影响。因此，在此背景下，企业扩大生产和融资的需求自然会减弱。

3. 多种因素导致企业的生产成本压力增加，这会抑制企业扩大生产和投资的意愿，进而降低企业的信贷意愿。

（1）结构性通胀格局继续得以确认，原材料、能源等价格上涨，增加企业生产成本。9月PPI同比上涨10.7%，创有记录以来历史新高。目前大宗商品价格仍处于高位水平，甚至有继续上行的趋势。虽然终端消费比较低迷，但事实上已经形成结构性通胀。

1）供需错配导致大宗商品价格上涨是推动PPI上涨的重要因素。固然导致大宗商品价格高位运行的原因很多，毋庸置疑的是，“能耗双控”和“限电限产”是重要原因之一。在当前行政干预的背景下，煤炭、钢材、水泥和有色等行业的生产能力被束缚。以钢铁行业为例，虽然我们承认“能耗双控”和“限电限产”对供需均有抑制作用，但是我们认为供给端下滑的速度大于需求端下滑的速度。这就是典型的供需错配导致大宗商品价格上涨的现象。供需错配也是导致国内动力煤等商品价格持续上涨的主因。一方面，由于环保等因素，原煤开采生产受限，同时在中澳关系恶化的背景下，澳煤进口被叫停。另一方面，国内对动力煤的需求正在回升。此前动力煤价格持续走高，电厂库存不足，降库速度明显快于贸易商和港口。现在进入电厂补库的传统季节，同时也是北方各地准备冬储煤供暖的时期，多种因素增强了对动力煤的需求。

2）国际能源商品价格上行，导致国内企业和居民的生产或消费成本增加。国际大宗商品价格起伏对于国内PPI的变化有着直接影响，工业上游企业集中度高，上游企业转移成本能力高，这导致中下游企业的利润被进一步地挤压。在当前国内经济下行压力增大的背景下——工业企业特别是中下游制造业企业利润继续承压，居民收入未明显改善，企业和居民的贷款意愿必然下降。

（2）与终端消费更紧密相关的国内大宗商品价格已有抬头趋势，可能导致CPI对PPI形成正反馈，CPI与PPI共振走强。

虽然CPI同比上涨0.7%，环比8月持平，貌似消费端价格仍然处于较低水平，PPI向CPI传导不畅，但是当前CPI篮子中消费品的价格权重是否能够真实反映经济社会消费水平的真实面貌呢？越来越多的研究指出，在经济结构已经发生明显调整之后，房租、房价和汽油价格等日用服务类消费权重过低。尤其是当前房价尚未明显下滑，而受限电限产和国际大宗商品价格等影响，与终端消费更紧密相关的国内大宗商品价格已有抬头趋势。以大豆和石油、天然气为例。一方面，由于煤炭价格等原材料成本上升，以及大豆等作物的秋收因限电而受到影响，能源成本增加和原料短缺等因素叠加，酱油等这类与餐桌相关的消费品零售价格已经上涨（海天酱油已经将零售价格提升7%）。另一方面，9月石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨3.3%，国内燃气生产和供应业价格环比上涨2.5%，涨幅均位居前列。这必然会导致居民的日常消费成本增加。消费价格对生产价格的反向倒逼机制，导致CPI可能对PPI形成正反馈，最后的结果是PPI与CPI共振走强，可能形成全面的通货膨胀。

三、未来宏观经济政策走向如何？

我们认为还需从以上几个方面着手分析。

当前国内经济运行已高度取决于政策走向，俨然成为“政策市”。目前中国基建投资增速和房地产投资增速确已进入较低水平的周期。尤以房地产投资增速下滑严重引发市场担忧。这是由整个中国宏观经济周期因素叠加（房地产）产业政策导致。此前，我们通过测算中国工业增加值周期，已推断出中国经济在今年第二季度已进入下行周期。与此同时，上半年财政政策等宏观经济政策收的太紧太快，导致国内内循环快速冷却；国际大宗商品价格上涨以及国内产业政策的调整等因素叠加，导致国内经济出现“类滞胀”（PPI高企是典型特征）。但无论如何，宽松的经济政策特别是货币政策成为托底中国经济增长的重要变量，也是市场较大的期待。

1. 房地产投资下行拖累经济增长已成事实，未来房地产行业信贷存在改善的空间。

从房企对中国金融体系的依赖程度来看，不容房企因财务问题出现大面积的违约甚至倒闭。当前，房地产销售中枢下降一个台阶给部分房企现金流造成了较大压力，有引发房地产企业风险过快暴露，进而触发系统性风险的可能性。在“三大攻坚战”之一“防范系统性风险”收官阶段，中国政府有多种手段防止房企违约事件衍生成更大的信用危机，决不会放任房地产行业因债务问题而“硬着陆”。我们认为，有必要通过适度的政策引导，帮助部分房企平稳度。

房地产行业仍然是中国经济的支柱行业。这一点应是市场的一致看法。现阶段，“稳增长”虽然不是优先目标，但是房地产投资下行过快，会影响全年经济增长目标的实现。多项研究表明，房地产行业对中国GDP增长的拉动可能在20%-25%。若房地产投资下降10%，对GDP增速直接和间接的负面冲击将达到2.5%-5%。我们测算，新开工面积将下降20%，相应地房地产投资将下降5%左右，那么对经济增长的冲击将达到-1%-3%。而目前8月份房屋新开工面积同比增速约-16%，若未来政策调控的基调不变，新开工面积同比增速可能会继续下探至-20%甚至以下，对经济增长的负面冲击会更大。这对“保6”特别是“保8”将形成较大的挑战。

银行对房企和居民的贷款均有松动的空间。从克瑞地产研究收集的样本数据来看，大多数银行的房地产贷款占比、个人住房贷款占比已下降至监管要求以下。从近期央行连续的表态来看，保证居民购房刚需是当前银行房地产贷款的主要工作，未来居民中长期贷款有望增加。我们推测，在经济下行压力逐渐增大时，银行会增加对房企的贷款。今年未来几个月，提前使用明年银行房地产贷款额度成为一种现实的选择。

2. 基建托底作用的预期降低。在当前的财政支出和专项债严监管的背景下，我们确认专项债发行节奏加快的事实，但是专项债难以匹配合适的项目的问题会降低基建投资托底经济增长的预期。我们下调今年下半年基建投资同比增速至0.3%-1%（之前预期为0.4%-1.7%）。因此，财政政策会发力，但是在今年下半年其实际效果将会降低。相比于当前，财政政策对基建投资的刺激作用会更多地体现在明年上半年。

3. 在“能耗双控”和“限电限产”的持续干扰下，工业生产端的原材料价格将继续保持高位，而“不真实”的CPI可能反向推升PPI。结构性通胀是掣肘货币政策大幅宽松的重要原因。物价可能因需求因素的冲击而上升，并由此引发“需求拉动型通胀”的风险，进而形成全面的通货膨胀。这些又导致试图通过实施宽松型货币政策来“稳增长”的政策操作投鼠忌器，只能试探性地“降准”（7月）。根据历年中央政治局会议内容以及近期多次强调的“跨周期调节”，我们推测10月底的中央政治局会议仍然不会把“稳增长”摆在突出的位置，但会强调兜底经济增长的重要性，宽松型货币政策可能会以定向降准缓解制造业企业特别是中小企业资金压力的形式出现（以全面降准置换到期MLF，类似7月净释放一定的资金也存在可能）。待PPI在年内运行至顶部后，今年年底和明年年初存在降息，以降低市场融资成本的可能性。

作者：上海钢联黑色产业研究服务部研究员 李爽 经济学博士

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