Mysteel：今年以来钢市整体运行逻辑的思考

今年以来黑色市场价格波动之大、逻辑切换之快令人胆战心惊，首先是钢材和铁矿在5月中旬创下历史新高，热卷10合约最高点6727元/吨（5月12日），螺纹10合约最高点6208元/吨（5月11日），铁矿09合约最高点1358元/吨（5月12日），双焦价格从7月以来也呈现一路高歌猛进，价格不断攀升，连创新高，8月19日，焦煤09合约收于2723元/吨，焦炭09合约收于3468元/吨。今年黑色市场到底是什么逻辑在运行，让我们来具体分析：

一、货币宽松推高价格

货币是商品的载体，商品是以货币作为计价单位，那么货币供应量的变化将直接影响商品价格。当货币宽裕时，利率走低，刺激商品价格上涨。当货币紧张时，利率走高，导致商品价格下跌。21世纪以来，全球经历了两次大的危机，2008年金融危机和2020年新冠疫情，为了应对危机产生的不利影响，全球主要经济体实施了不同程度的货币宽松，商品价格均出现大幅上涨的态势。从货币情况来看，2020年以来，全球主要经济体增发货币超过100万亿人民币，货币供应空前宽松。2009年4月-2011年2月，普钢价格指数由3491元/吨上涨至5094元/吨，涨幅45%。2020年4月-2021年5月普钢价格指数由3604元/吨上涨至6634元/吨，涨幅84%。这一轮大宗商品价格涨幅更大，上涨速度更快。由于服务业受疫情影响较大，农业占比太小，大量货币将由工业来消化，那么作为基础原材料的钢铁价格将直接考验下游企业的承受能力，5月份很多下游企业出现停工现象。

图1：货币与钢价相关性研究（货币领先6-12个月）

数据来源：国家统计局、Mysteel

二、供给弹性决定利润分配

铁矿石供应弹性弱，率先交易供不应求预期。在去年年末，市场就在挖掘铁矿石供应不足的预期。按初始预期，在无限产影响下，2021年国内生铁同比将增加2000万吨左右，对应铁矿石消费增加达到3000多万吨，而国外钢厂复产也将给铁矿石带来7000万吨以上的消费增量，全球铁矿石消费增量达1亿吨以上。市场预期2021年铁矿石将供应缺口将长期存在，铁矿石价格不断推高，并且铁矿石流动性好，资金青睐度高，资金炒作下，进一步放大铁矿石的供需矛盾，国际铁矿石价格一度达到230美金以上，远远超过其开采成本。今年以来铁矿石平均价格为185美金/干吨，全球成本最高的矿山利润率也能接近100%，铁矿石在今年产业链利润分配中占有绝对地位，严重侵蚀了我国钢铁行业的发展成果。我国铁矿石对外依存度超过80%，1-7月我国铁矿石进口量64989万吨，同比下降993万吨；国内铁精粉产量为15869万吨，同比增加591万吨，1-7月全国铁矿石总供给出现下降，这也可说明铁矿石供应缺乏弹性，但高矿价仍然严重脱离基本面。

钢铁供给弹性大，利润水平偏低。据国家统计局数据，1-7月份全国粗钢产量为64933万吨，同比增长8%，这还是建立在7月大范围压产以及唐山长期限产的基础之上。钢铁供给弹性较大，明显影响了其利润水平，今年以来螺纹钢和热卷现货平均利润分别是450元/吨和640元/吨，利润水平偏低，并且在阶段性甚至出现亏损。另外，这里面还有一个关键问题，从3月份开始全国粗钢压产预期就非常强烈，为什么铁矿石价格还能在一段时间内继续创新高？这是因为在限产背景下，市场相信钢企在高利润下可能呈现抵抗式减产，进而在一定程度增大钢材供给的弹性空间，这对铁矿石需求不会形成太大的利空，因而在3月-5月中旬铁矿石跟随钢价上涨。5月中旬开始在国家保供稳价政策下，钢价一度大幅回落。7月粗钢压产工作全面推进，钢价再次呈现上涨。从钢材利润变化情况来看，限产与否直接左右钢材利润。

图2：螺纹钢利润情况

数据来源：Mysteel

图3：热卷利润情况

数据来源：Mysteel

煤焦后来居上。今年以来在大宗商品凶猛涨势的情况下，煤焦的供应问题长期没有得到市场重视。直到7月份市场焦煤的供应短缺问题才开始被市场充分挖掘，其具体影响我们在上篇报告《Mysteel：从焦煤短缺看钢铁市场新变化》中已有比较详细的分析。根据我们的测算分析，今年焦煤短缺问题将长期存在，焦煤将成为整个产业链当中供应弹性最弱的品种，因而近期在快速的抢夺产业利润，焦煤价格连创历史新高。在焦煤价格强势上涨的情况下，成本增加推动焦炭价格上涨。需要注意的是，煤焦的持续短缺将从资源端约束生铁产量，进而使得铁矿石后期需求呈现确定性下降，这是近期铁矿石价格大幅下跌的导火索。

三、近期钢价大幅下跌源于产业和宏观共振向下

近期钢价下跌主要是需求预期转空导致。实际上从6月开始需求就开始明显走弱，根据测算，6月全国粗钢表观消费为8980万吨（考虑钢坯进出口变动），同比下降2.6%，为去年4月以来首次负增长。据估算，7月全国粗钢表观消费为8320万吨，环比下降7.3%，同比下降11.8%，消费降幅明显超预期。更为严重的是，7月宏观数据明显低于预期，工业增加值、消费、房地产等重要指标增速大幅回落，7月房地产新开工同比下降21.5%。在产业和宏观共振向下的情况下，引发此轮钢价下跌，由于之前期货处于明显升水的状态，本轮下跌期货跌幅明显大于现货。

钢材需求预期转空给铁矿再次施以重压，矿价再次明显回落。在前期原材料充分博弈后（主要是焦煤和铁矿），铁矿一度有止跌现象。然而市场运行逻辑快速从供给缩减预期切换到需求悲观预期，如果总需求下降，产业链将形成负反馈。前面我们提到，支撑高矿价的核心因素是弱供给弹性以及下游需求，在需求悲观情况下，铁矿石将重新估值，导致本周铁矿石价格再次大幅下跌。

四、后期市场将稳步向好

站在当下，看目前消费数据，仿佛回到了去年初疫情时期，但是真实情况并没有那么悲观。首先7月粗钢实际消费降幅要小于表观消费，去年7月五大钢材品种库存累积176万吨，而今年7月仅累积27万吨，比去年少累149万吨，如果考虑变动，7月粗钢实际消费同比下降预计在8%左右。其次，7月消费下滑存在很多偶发因素影响，如疫情扩散导致全国大范围管控加严以及暴雨导致的各种自然灾害。目前全国疫情已基本得到控制，预计后期复工复产将是未来一段时间政府经济工作的主旋律，河南等多地已出台各种措施支持复工复产，有些地区也在要求加快各类项目尽快开工、施工和赶工，尽早使得经济回归正常轨道，因此在国家强有力的支持下，后期需求无需太过悲观。

另外，从基本面角度来看，在7月粗钢消费明显下降的情况下，五大钢材品种库存仅累积27万吨，一旦后期需求开始恢复，库存有望快速下降。并且下半年粗钢压产将继续推进，钢材供需面将大大改善，届时价格有望迎来明显反弹。

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