经济下行压力仍大 警惕通缩出现的可能【MRI实体经济观察：2018年11月宏观经济数据点评】

核心观点：当前宏观面的主要压力在于政策对经济的提振作用尚不明显，例如基础设施投资仍在偏低水平运行，同时经济总体偏弱的趋势仍未改变，名义消费增速仍在大幅下滑、社会融资意愿偏向短期融资、固定资产投资增长存在后继无力的担忧。后期宏观经济依然阴云密布，PMI各项指标的持续下滑或预示工业增加值较大可能仍将继续下行，但是随着供给侧改革的影响边际减弱，企业技改、设备升级及以环保投资的增速继续扩大的空间有限，加之从企业融资需求来看更偏向于短期票据融资，无助于长期设备投资的支撑，而消费短期内无利好，在针对性刺激政策出台前仍偏悲观。同时，由于宏观经济的持续走弱，特别是消费的疲弱令滞涨的预期转变为对通缩出现的担忧，不排除央行货币政策因此转变的可能。

一、工业增加值回升未能延续 春节前压力较大

11月传统行业工业增加值回落，出口亦有拖累。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速比10月份回落0.5个百分点；环比增长0.36%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速较1-10月份回落0.1个百分点。工业增加值并未延续上月的回升，并且11月单月增速出现0.5%的较大幅度下滑，细分项来看原因有两点：一是供给侧改革后对工业增加值起主要支撑作用之一的采矿业增速明显回落，其中11月采矿业增加值增速较10月回落1.5%；二是制造业PMI出口、新接订单、生产、进口、采购量各项指标下滑的趋势仍在延续，制造业PMI综合指数已经降至临界点，在制造业工业增加值增速方面体现为环比下滑0.5%。

图1：工业增加值走势

数据来源：国家统计局，MRI

黑色金属拖累采矿业，制造业结构性分化。从趋势上来看，由于今年黑色金属矿价格走势始终低于钢材价格走势，且在钢材价格回调时表现的更为弱势，同时由于环保限产等政策因素影响，黑色金属矿产出受压制，工业增加值也成为采矿业分类的主要拖累因素。制造业从先行指标PMI来看依然有继续下行的压力，不过采购价格指数以及PPI的回落对缓解制造业利润收缩的情况有一定的利好。

图2：三大产业工业增加值走势

数据来源：国家统计局，MRI

二、固投继续回升 工业投资增速平稳扩大

全国固定资产投资继续回升，民间固投微降。2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）609267亿元，同比增长5.9%，增速比1-10月份回升0.2个百分点。从环比速度看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.46%。其中，民间固定资产投资378432亿元，同比增长8.7%。

图3：固定资产投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

工业投资稳定扩大，基建投资暂稳。细分来看11月当月数据，第一产业投资增速高位回落，二、三产业继续扩大，第二产业中工业投资仍是主要稳定驱动力，1-11月增速比1-10月提高0.4%，且电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降幅度收窄；基础设施投资1-11月份累同较1-10月持平，说明单月投资增速继续回升，其中铁路运输业投资降幅明显收窄。

图4：制造业投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

三、消费增速仍在继续下滑

消费实际增速继续大幅下降。2018年11月份，社会消费品零售总额35260亿元，同比名义增长8.1%，较上月下降0.5%，其中，限额以上单位消费品零售额13679亿元，增长2.1%，较上月回落1.6%。2018年1-11月份，社会消费品零售总额345093亿元，同比增长9.1%，1-10月下降0.1%。其中，限额以上单位消费品零售额130830亿元，增长6.1%，较1-10月下降0.5%。

11月汽车零售额同比下降10%，降幅扩大了3.6%，拖累社会消费品零售总额下降近1%，另外得益于原油价格的回落以及汽油价格的下调，石油及制品类也有较为明显的下降。不过日用品、粮油、服装等基础消费品增速会有增加。另外扣除价格因素，实际销售同比增长5.8%，较上月回升0.2%，说明实际消费情况并不悲观。

图5：社会消费品零售总额走势

数据来源：国家统计局，MRI

汽车零售继续低迷，电商促销令家电家具类商品销售回升。11月份汽车销售额增速大幅回落至-10%，较上月继续下降3.6%，对总体数据的下滑有较大影响作用。11月在“双十一”电商促销活动的带动下，全网零售增速27%创下新低，尽管对家电、家具类商品有明显带动，但是消费并未出现季节性回暖。

四、货币投放增速平稳 社融增速环比回升同比仍下降

M2增速回稳持平。11月M2增速保持在8%与上月持平，M1增速继续快速回落至1.5%，逼近历史最低。主要原因是：一是金融体系内部杠杆率的降幅明显放缓，表现为金融机构负债规模的降幅趋稳，对其他存款性公司债权小幅增加，对其他金融机构债权却仍在下降；二是翘尾因素较上月减少1个百分点，不利于增速的提高；三是11月份新增财政存款-6643亿元，较上月减少12462亿元，财政存款减少后会阶段性导致商业银行体系存款增加，有利于保证M2增速的企稳。

图6：2015年以来的货币供应变化

数据来源：中国人民银行，MRI

11月新增社融环比改善同比仍下降。11月社融增量为15191亿元，分别较上月和上年同期增加7903亿元和减少3948亿元，环比改善同比仍降。从社会融资规模看：新增人民币贷款、企业债券净融资增加、表外收缩放缓是社融环比改善的主因，表明前期政策调整效果有所显现；但表外仍在收缩、地方政府专项债和非金融企业股票融资同比下降较多，社融同比继续下降，经济下行压力仍大。另外信贷增量的改善依赖票据冲量，特别是短期贷款及票据融资较去年多增1760亿元，仍是人民币贷款同比增加的主要贡献力量。

图7：2015年以来的社会融资量变化

数据来源：中国人民银行，MRI

五、CPI从滞涨到出现通缩可能 石油价格翘尾因素影响PPI

11月CPI同环比均有所下降。11月CPI环比下降0.3%，涨幅较上月回落0.5%，同比上涨2.2%较上月回落0.3%。食品方面，蔬菜市场供应充足，鲜菜价格大幅下跌，而非洲猪瘟疫情导致生猪出栏加快，猪肉供应增多推动猪肉价格下跌，11月食品CPI环比下跌1.2%。非食品方面，能源、飞机票、旅游和宾馆住宿价格下跌，衣着价格上涨，11月非食品CPI环比下跌0.1%。

图8：近五年居民消费价格走势

数据来源：国家统计局，MRI

PPI同环比涨幅继续回落。11月PPI环比下跌0.2%，同比继续回落至2.7%。环比价格表现上，生产资料下跌，生活资料上涨；分行业来看，非金属矿物制品和煤炭采选价格涨幅扩大，油气开采、石油煤炭加工、化学原料制品价格由涨转降，黑色金属价格由平转降。经济持续走弱，国内需求疲软，且前期与供给侧改革相关的品种价格高位回调，后期CPI和PPI有落入通缩区间的可能，货币政策有放松的可能。

图9：近五年工业生产者出厂价格走势

数据来源：国家统计局，MRI

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