从期现回归的角度看焦炭还有多少下跌空间

今年下半年以来，在环保和去产能的作用下，焦炭称得上是黑色系中最闪耀的一个品种，主力合约焦炭1809一度从7月18日最低点1994.5元/吨涨到8月17日最高点2794.5元/吨，一个月时间累计上涨800元/吨，涨幅超过40%。同期黑色系其他品种表现：螺纹钢涨幅低于15%，铁矿涨幅11%左右，焦煤涨幅不到10%，热轧卷板甚至不到7%。

在这之后大量的资金关注到了焦炭这个品种，包括金融资本和产业资本以及大量散户和游资，这一方面提高了焦炭的活跃度，为产业套保提供了更多机会，焦炭1901合约在8月16日之后成交量没有低于过40万手，持仓量没有低于过30万手，均大幅高于去年同比，投机度（成交量/持仓量）也长期高于1.2。另一方面也造成了焦炭期货价格的大起大落，在价格发现的过程中来回震荡，大量散户甚至包括产业户沦为了“韭菜”。

自焦炭1809合约交割过后，焦炭1901合约长期在2200-2500元/吨区间震荡。作为煤焦钢产业链的中间环节，焦炭价格上方主要受到冬季下游钢材淡季累库的预期压制，下方则主要由原料焦煤供应偏紧价格高位运行的成本支撑。

下游方面，由于11月15日后北方进入采暖季，作为钢铁主产区以及焦炭主要消耗地的京津冀及周边地区进入了环保限产的阶段。而今年的采暖季由于钢厂的排放改善以及政府禁止“一刀切”的政策导向，整体限产幅度较去年有明显放松。同时今年的钢材产量已经超过往年达到历史最高水平，即使减产之后也仍然大幅高于去年同期水平，在冬季需求相对疲弱的情况下，导致了钢材库存的累积以及全产业链对钢价的一致看空。

在整体对于宏观以及产业的悲观情绪下，近期钢价开始出现崩塌的迹象，部分地区钢价一周内下降超过400元/吨。根据最新调查，京津冀地区钢企不含税铁水成本区间在2270-2430元/吨，折合钢坯含税成本在3184-3347元/吨，加上轧制成本，螺纹钢合计成本在3500元/吨左右，对应目前北方地区4050元/吨左右的销售价格，钢厂利润大致在500-600元/吨，相较之前1000元/吨以上的利润已经大幅压缩。

钢厂在利润大幅压缩的情况下开始把目光放到了上游焦炭上面，本周已经开始了第一轮提降，而根据入炉焦比，焦炭每下降100元/吨，钢厂成本可以降低40-50元/吨。钢厂在产业链中的话语权较大，后续如果钢价继续下降，钢厂会进一步提降挤压焦企利润。

上游原料方面，炼焦煤目前整体供需平衡，局部时段偏紧，且由于煤炭长协比例较高，对于市场价格变化的反应相对较慢，短期内价格大幅下降的可能性和空间较小，预计在30-50元/吨。当前山西准一级焦炭的精煤成本约1300-1350元/吨，折合吨焦成本约1750-1800元/吨。按照目前山西准一级焦炭最低2370元/吨的出厂价，焦化利润大致在600元/吨左右。

从山西拉到港口需要加上230元/吨左右的运费，合计成本在2600元/吨，港口贸易商基本没有利润，基本不会进行囤货。目前港口准一级焦炭实际成交价在2550-2600元/吨，折合仓单成本2700-2750元/吨，近期盘面在2200-2250元/吨区间波动，大致贴水500元/吨。

从成本及利润的角度看，当前的期货价格已经把焦化利润压缩到了极低的水平。按现货的涨跌幅度每轮100-150元/吨计算，现货还需要跌4-5轮才能跟目前的期货价格平水。而现在离进入1901合约的交割月还有5周时间，顺畅一点的话正好每周一轮。

根据产业特点，钢厂一般不会先于焦企亏损，极限状态下，按照焦企盈亏平衡的价格也就是现货跌600元/吨到1800元/吨附近（不考虑焦煤及其他原料涨跌的情况下），钢厂成本可以再降低300元/吨（不考虑铁矿及其他原料涨跌的情况下），也就是钢材现货离钢厂盈亏平衡点还有800-900元/吨的空间，按照目前4050元/吨左右的螺纹价格，钢材现货跌到3200元/吨以下的时候焦钢产业链才会整体亏损。

所以目前整个黑色产业链的重点主要在于钢材现货在接下来一个多月时间内的跌幅和跌的速度，假设目前盘面螺纹钢3600-3700元/吨的价格是产业资本或金融资本对于现货钢价的合理预期。那么钢厂在不提降焦价的情况下利润只有100-200元/吨，而在焦企把利润让渡一部分（400元/吨）给钢厂后，钢厂利润达到400元/吨（不考虑铁矿下跌），焦化厂利润200元/吨（不考虑焦煤下跌），则形成一个较为合理的产业链利润结构。对应现货准一级焦出厂价在2000元/吨左右，折盘面2350-2400元/吨。

如果钢材期货及现货水平下跌超预期达到3500元/吨以下，相对应的钢铁和焦化产能将会有部分降低开工率以维系供需结构的平衡，同时贸易商会在适当的价格进行一定量的冬储和投机，相对有一定的支撑。当然，基于供给侧改革的深化，以及国家加大对于基建的投入，钢铁行业的利润并不会完全塌陷，焦化产业也会保持相对健康的盈利水平。

总结下来，从宏观的合理预期来看，焦企短期并不会面临亏损的局面，对应盘面的底部大概在2150-2200元/吨的区间；而基于目前的产业情况，焦化维持200元/吨左右合理的利润，对应盘面则是2350-2400元/吨的区间；再往上的空间则需要根据实际的供需变化而调整。

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资讯编辑：何凯 13958163663
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