Mysteel：人民币汇率波动分析与展望

2024年四季度以来，人民币对美元开启新一轮贬值，但一篮子货币汇率整体稳定。主要是中美经济周期、货币政策的错位以及关税政策预期的影响。展望2025年，美元预计表现相对强势，比关税1.0更加严苛的关税2.0可能对中国贸易产生更大的影响，因此人民币兑美元汇率预计持续承压，而这将对大宗商品价格形成一定压力。

一、 近年人民币汇率回顾

回顾2016年至今人民币汇率表现情况，人民币相对美元在2018年、2022年-2023年上半年以及2024年9月之后经历了快速贬值，在2017年、2020年有快速升值；人民币相对一篮子货币除了在2020-2022年上半年出现持续升值现象之外，表现相对平稳。

在分析汇率变动情况之前，首先明确影响人民币汇率的三个因素：

汇率代表了一个国家的货币对另一种货币的价值，因此人民币汇率不仅受到中国经济运行情况的影响，也受到海外经济状况的影响，或者更准确地说，受到中国经济相对海外经济情况的影响。 汇率是某种形式的“货币价格”，而货币价格在一国内的表现形式是利率，因此国内外利率的变动也会影响汇率。而利率除了受到经济情况的影响，还很大程度上受到一国货币政策影响，即国内外货币政策的差异也会影响汇率变动。 由于汇率直接影响国际贸易，国际贸易情况也会影响汇率变动，因此除了经济景气程度，贸易政策的变动、主要航运线路是否通畅、进出口国家的政治因素等，都会影响汇率的变动。

一篮子货币来看，中国经济相对国际经济表现平稳。在2020-2022年上半年间，一方面由于中国疫情控制节奏快于大部分国家，另一方面当时全球央行大规模放水，中国货币政策相对谨慎，综合影响下人民币表现相对更强，相对一篮子货币有明显升值趋势。

由于美国是中国最大的贸易顺差国，并且美元是国际贸易和投资的主导货币，美元汇率对其他国家货币也会产生传导效应，因此在进行汇率分析时，对美元汇率的关注度是最高的。

兑美元汇率来看，人民币汇率主要有“两起三落”：

2017年人民币兑美元快速升值，是外因主导的。特朗普政府的“弱美元”政策，以及美国经济的相对弱势运行，导致2017年美元走弱，人民币兑美元快速升值，实际上全球主要货币多数兑美元出现升值现象。

2018年人民币兑美元快速贬值，是中美贸易摩擦引起的。2018年3月美国宣布计划对中国600亿美元的商品加征关税，开启中美贸易摩擦，阻碍中国货物向美国出口，减少中美贸易顺差，导致人民币快速贬值。此后在2019年5月和8月，美国又先后宣布了“2000亿”和“3000亿”的关税政策，因此人民币在2019年也震荡走弱。2019年9月美推迟上调关税，标志着中美贸易摩擦走向缓和，2019年10月开始人民币兑美元开始趋稳运行。

2020年下半年-2022年一季度人民币兑美元快速升值，和人民币兑一篮子货币汇率趋势一致，是疫情和货币政策差异造成的。

2022年4月-2022年末人民币兑美元快速贬值是中美货币政策周期和经济周期错位造成的。货币政策方面，2022年美联储加息7次，累计加息425个基点，而中国货币政策相对宽松，多次降准降息，货币政策差异导致了两国的利率反向变动，推动人民币贬值。经济周期方面，2022年中国疫情的反复和严格的防疫措施对经济活动造成了较大影响，全年经济增速仅3%，远低于目标5.5%，而美国2022年经济平稳运行，经济基本面的差异使得美元相对人民币更具吸引力，进一步推动人民币贬值。另外，国际地缘政治冲突的加剧推升了美元作为避险资产的价值，对人民币造成了更大的压力。而到2022年末，中国疫情防控政策调整，经济好转预期增强，美联储加息预期减弱，人民币兑美元汇率小幅反弹后趋向平稳。进入2023年，中国经济复苏不及预期、美联储货币政策也没有放松，人民币兑美元再度贬值。

2024年9月后人民币兑美元贬值主要是经济预期差异导致的。9月美联储降息之后，美国经济数据快速改善，10月美元指数开始反弹，而中国经济数据持续表现疲软。中国经济预期持续偏弱，而美国经济软着陆的依据日益充分，导致资本更加青睐美元而非人民币。此外，2025年中美贸易摩擦再起的预期较高，对人民币造成压力。

二、 2025年人民币兑美元有继续贬值压力

2018-2019年，美国先后四次对中国产品加征关税，分别涉及600亿美元商品、2000亿美元和3000亿美元商品。并且自2018年开始，美国多次将中国企业列入“实体清单”，阻碍中国产品向美国出口。政策实施后，美国自华进口商品的平均关税高达19.3%，是2017年加征关税前（3.1%）的6.2倍。而美元兑人民币从6.3左右涨至6.95左右，人民币相对美元贬值10%。

2024年11月，特朗普赢得美国大选，在选举期间反复表态要对所有进口到美国的商品征收10%或20%的全面关税并对所有中国进口商品至少征收60%关税，同时取消中国最惠国待遇，还要对加拿大、墨西哥等国家提出贸易限制来限制中国的转口贸易。表态内容显示出，2025年总统换届后，新一届美国政府对中国的关税政策从覆盖范围、打击力度上都更加严格，预计对中国贸易的影响大于2018-2019年。

然而，2025年1月初，据《华盛顿邮报》，美国当选总统特朗普的助手们正在探讨适用于“所有国家”、但只涵盖关键进口商品的关税计划，如果新计划得以实施，这将标志着特朗普在竞选期间提出的关税政策力度减小，消息影响下，美元指数快速下跌。这则消息是否可靠并不确定，但却表明，特朗普的关税2.0在实施过程中仍面临诸多压力，主要来自于国内经济发展的需求，过高的关税政策可能导致美国通胀难以遏制，这对美国经济而言并非好消息。

展望2025年，美元预计相对强势运行，主要得益于1）美国经济软着陆理由逐渐充分；2）特朗普政府比较激进的财政政策预期以及严格的关税政策预期有助于资金向美国回流；3）全球经济增长的不确定性上升，美元预计作为避险资产受到追捧。2025年美元指数大概率运行在107-110区间。

此背景下，人民币兑美元贬值压力较大。1）美元强势本身将对所有非美货币造成贬值压力；2）中美货币政策差异：美国经济表现较好，美联储持续降息的预期减弱，而中国表态实施“适度宽松”的货币政策，预计国内利率下降，中美利差走势分化，人民币有贬值压力；3）关税2.0政策主要针对中国，人民币贬值有利于抵消一部分关税对出口商品的价格冲击。

若参考2018-2019年人民币兑美元汇率走势（贬值10%），离岸人民币可能达到7.7-7.9，然而预计并不会贬值到这个水平，主要原因在于：1）美国关税政策存在一定不确定性，大概率是逐步加征的，市场有更多时间消化政策影响；2）积极的稳增长政策预计能够一定程度上提振中国经济，对人民币汇率回升有一定支撑；3）在汇率剧烈波动的周期内，中国央行大概率会出手干预进而稳定人民币汇率。综合考虑下，预计2025年美元兑人民币汇率（离岸）可能在7.3-7.5区间波动，而人民币对一篮子货币汇率预计持稳运行。

三、人民币相对美元趋弱背景下大宗商品价格承压

汇率变动影响货币的相对估值，影响国际贸易，对大宗商品价格有显著影响。通常来说，美元兑人民币汇率和大宗商品价格之前通常呈现负相关关系，主要是由于美元的相对升值使得大宗商品对持有人民币的买家来说更贵，从而抑制需求，推动价格下跌。

然而，影响大宗商品价格的因素众多，包括经济运行情况、货币财政政策以及大宗商品本身的供需情况、行业技术水平等，这些因素对大宗商品造成的影响相对复杂，有的与汇率影响同相，有的与汇率影响反向，例如在人民币快速贬值时期，通常中国经济表现较弱，而货币财政政策相对宽松，偏弱的经济数据不利于大宗商品价格上涨，但宽松的货币财政政策又对大宗商品价格有一定支撑。从历史数据中也可以发现，在三次人民币快速贬值时期大宗商品综合价格指数呈现震荡运行或温和下跌的趋势，跌幅远不及汇率变动幅度。因此，2025年人民币兑美元继续贬值，将给大宗商品价格带来压力，但实际影响仍存在来自于各方的不确定性。

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