Mysteel：“抗通缩”的历史经验和启示

当前中国经济面临较强的物价下行压力，市场对未来物价走势关切较深，本文研究历史上中国和主要典型国家的通缩压力周期以及政策影响，发现美国通常在“政策底”之后一年内就能有效促进物价回升，日本则耗费了8年之久，中国通常在2-3年或更长的周期。

展望未来，中国下一阶段的经济政策需要在控制好风险的基础上更加有力度、有定力，物价压力可能会在2026年得到有效缓解。

一、 美国、日本历史上的通缩周期

1. 美国历史上的通缩周期

美国作为当今世界上最发达的国家，在历史上经历了五轮比较显著的通缩周期：

1837-1843：英国央行储备不断减少，宣布加息，间接造成全球融资成本的抬升。美国出现了通缩，据统计达到了-6%的峰值。

1873-1896“长萧条”：标杆性企业杰·库克公司(Jay Cooke Co.) 未能成功举债，市场出现恐慌，美国出现有史以来最长时间的通缩，达65个月之久，这一时期的价格每年下降近3%。尽管存在通货紧缩，但实际国民生产总值增长了约7%。

1920-1921：一次大战后，世界经济出现萧条，美国出现了史上最尖锐的通缩之一，达到-18%。

1930-1933“大萧条”：这是美国历史上最严重的通货紧缩时期，价格平均每年下降近7%，同时经济增长也急速放缓。

2007-2009全球金融危机：期间商品价格下降，特别是石油价格，经济衰退、失业率上升。

数据来源：美国劳工局

根据数据的可得情况，本文分析美国最近的两次典型通缩周期，即1930-1933年的大萧条和2007-2009的金融危机。

1930-1933：1930.5-1933.11期间，CPI连续42个月同比下降。

数据来源：美国劳工局

“大萧条”主要是由于华尔街股市危机引发的，根源在于资本主义制度的基本矛盾，直接原因是美国大规模地成为债权国，海外违约情况加剧，影响金融业安全，进而造成了全社会的金融危机。“罗斯福新政”成为解决这一危机的关键所在。

1933年，罗斯福当选美国第32任总统，提出一系列政策稳定美国经济。主要内容包括：（i）整顿银行与金融系，逐步恢复银行的信用，并放弃金本位制，使美元贬值以刺激出口；（ii）限制工业企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，防止盲目竞争引起的生产过剩；（iii）给减耕减产的农户发放经济补贴，提高并稳定农产品价格；（iv）“以工代赈”；（v）大力兴建公共工程，缓和社会危机和阶级矛盾，增加就业刺激消费和生产；（vi）建立社会保障体系；（vii）建立急救救济署，为人民发放救济金。

罗斯福新政是1933年3月开始推行的，5月美国CPI同比降幅就开始明显收窄，到1933年末，CPI同比回正，美国走出本轮通缩。若将罗斯福新政作为“政策底”的出现，则从政策底出现至通缩压力基本缓解，耗时9个月。

2007-2009：这期间虽然美国CPI并没有出现长期环比负增长，同比也保持正增长，因此本轮并非典型意义上的通货紧缩周期。然而CPI同比增速从2008年7月到2009年7月期间持续下行，经济增速从2008年3季度到2009年四季度为负增长。

数据来源：美国经济分析局、美国劳工局

 2008年金融危机来自于次贷危机，同样是美国金融业的崩盘引发的全球性金融危机，虽然物价水平方面压力并不大，但CPI增速持续下行，也为美国经济造成不小的压力。

为应对2008年经济危机，美国的方式主要是量化宽松（QE），即通过购买公债等方式来增加基础货币供给，向市场注入流动性资金。从2008年12月至2014年10月，美国政府供实行了3轮QE，购买资产总规模超过3.4万亿美元。除了QE之外，美国政府还通过问题资产救助计划（TARP）向金融机构提供资金，稳定金融市场。若将2008年12月QE1启动视为“政策底”，到2009年末CPI增速回正、GDP增速回正视为通缩压力的基本缓解，期间耗时12个月。

自1960年开始，美国一直是世界上最发达的经济体，美国国内的大规模衰退多会引发全球性的经济危机，因此，美国在解决经济危机时，多会“下猛药”，例如“大萧条”期间首次运用凯恩斯主义经济学，次贷危机期间也成为日本之后第二个启用QE的国家，且规模远超当时的日本。这些“猛药”起效非常快，基本能在一年左右的时间扭转美国经济颓势，快速缓解通缩压力。

2. 日本历史上的通缩周期

2024年3月，日本政府开始考虑宣布正式战胜通缩，在此前，日本经历了广泛熟知的“失去的三十年”。1991-2021，日本的CPI有12年是负增长，经济增速也维持低位。

数据来源：日本统计局

日本央行为了对抗通缩，采取了多种措施，包括实行负利率政策、量化宽松（QE）、质化量化宽松（QQE）以及收益率曲线控制等非常规货币政策。这些政策旨在通过降低名义利率和增加资金供应，将金融市场的实际利率推至低于自然利率，以刺激企业固定投资和住房投资等经济活动。

特别是2013年推出的质化量化宽松（QQE）政策，标志着日本央行采取了更为激进的货币宽松政策，以期达到2%的通胀目标。随后在2016年推出了“收益率曲线控制的QQE”，进一步创新政策工具。到了2024年3月，日本央行宣布非常规政策工具已经发挥了作用，货币政策回归传统政策框架，终止了持续17年的负利率政策，并在7月继续加息。

若将2013年4月推出QQE政策视作“政策底”的出现，2021年10月CPI同比回正并持续保持正增长视为通缩压力的基本缓解，期间耗时102个月。

和美国不同，日本通缩周期十分漫长，主要是由于日本经济对国际贸易依赖度较大，同时面临人口老龄化加剧的问题，内需本就长期不足，在90年代日本泡沫经济破裂之后，恢复过来会需要更长的周期。并且由于情况特殊，日本政府在对抗通缩的过程中也走了不少弯路，虽然主要的政策逻辑是依赖财政扩张为市场注入流动性资金，2001年开始就启用了QE，但2013年以前，政策力度一直相对温和，无法有效提振经济。

二、中国历史上的物价下行周期

中国历史上也经历了一些物价下行或结构性价格下行的周期，主要有三次：

1997-2002：亚洲金融危机后，中国价格水平持续下行，部分人士称这段时间中国经历了“通货紧缩螺旋”。

2009-2010：全球金融危机后，中国物价水平出现短暂的下跌。

2012-2016：工业领域的价格下行（主要表现在PPI）。

数据来源：国家统计局

1997-2002：CPI在1998年2月至2002年12月期间有39个月出现同比下降，1998年和1999年GDP平减指数分别下降0.9%和1.3%。

数据来源：国家统计局

本轮主要内在原因为前期重复建设导致生产能力严重过剩，经济结构矛盾更加突出，经济运行质量和效益不高。而1997年亚洲金融危机后中国政府开始加大力度控制银行坏账、管理银行商业贷款，大量效益低下或者亏损的国有企业因为缺乏资金支持而被迫关停，同时国企改革、减员增效，国企下岗人员增加，工人实际和预期收入减少，带动总需求增长放缓、价格下行，价格下行又进一步推高真实利率，加大企业融资压力。

中国政府采取了扩大内需的宏观调控政策，通过积极的财政政策和货币政策加大逆周期调节力度。货币政策方面，1998年3月央行降准500bp，1998年至2002年末，累计实行6次降息。财政政策方面，增加减费降税力度、持续扩大财政赤字、增加转移支付，安排财政资金为国企提供工资补贴，累计增发约万亿国债（多投入基建）。除此之外，还实行“债转股”稳定金融市场，进行“房改”推动房地产市场化，并推进国企改革、加速“入世”，一系列措施帮助中国物价水平回升。将1998年3月大规模降准视为本轮“政策底”，2002年12月CPI恢复同比正增长并维持，期间耗时57个月。

2009-2010：2009.2-2009.10期间，中国CPI持续同比下行。本轮周期不长，没有形成实际上的通货紧缩压力。

数据来源：国家统计局

2008年全球金融危机过后，中国经济同样面临下行压力，物价出现短暂的下行，但本轮主要是受到国际因素的影响，内需仍然具备较大的增长空间。

为应对经济增速放缓的压力，中国政府实施了一揽子应对政策，包括实施积极的财政政策，推出“4万亿刺激计划”，主要投向民生基建领域。货币政策转向适度宽松，5次降息、4次降准，2009年M2增速高达27.68%，比2008年提高了约10个百分点。此外，还出台了汽车、钢铁、纺织、电子信息等十大产业振兴规划，有效地拉动了相关消费；出台了一系列房地产刺激措施，包括降低购房首付比例、减免交易税费、提供购房补贴等，以稳定房地产市场。将2008年11月“四万亿”视为本轮“政策底”，2009年11月CPI同比回正、GDP增速回升至前期水平，期间耗时12个月。

2012-2016：2012.4-2016.9期间，中国PPI连续54个月同比负增长。

数据来源：国家统计局

本轮价格下行是结构性的，主要体现在工业领域PPI的持续负增长，期间CPI保持正增长。直接原因在于欧洲主权债务危机的持续发酵，对中国的外需和资金面造成了超出预期的冲击，导致出口增速下滑，资本外流增加。而在国内，刺激政策逐渐退出，房地产市场需求下降、投资增速放缓。PPI下滑的背景下，企业开始去库存，减少产成品占用的资金，这导致总需求出现内生性收缩。同时国内工业面临产能过剩、产业升级、区域发展不平衡等根本性问题，限制工业增长。

工业领域的压力逐渐传导至社会经济的各个方面，因此2014年开始中国政府出台了多项政策提振经济、促进工业发展。主要包括（i）宽松的货币、财政政策，2014-2016年内6次降息、6次降准；（ii）稳定金融市场，2014年5月出台新“国九条”，并重启IPO、扩大新三板试点范围，鼓励民间企业扩大投资；（iii）稳定房地产市场，货币化棚改进行房地产去库存；（iv）2015年末启动供给侧改革，包括去产能、去库存、降成本、补短板等措施。将2014年5月出台“国九条”视为本轮“政策底”，2016年9月PPI同比回正视为结构性价格下行的基本缓解，期间耗时28个月。

中国历史上对抗物价和经济下行，多是以提振投资为主要手段的，基建、房地产扮演了核心的增长引擎的作用。在周期上，除了2007-2009年间压力主要是输入性的，内需支撑不足造成的物价下行压力通常需要在“政策底”出现后28个月以上的时间才能基本缓解。

三、对当下中国经济的启示

2023.2-2024.9，有10个月CPI环比下降，同比持续在0附近波动，核心CPI同比也持续在0附近波动，2022年10月开始，PPI同比持续为负； GDP平减指数除了季节性上涨，2022Q3以来多维持下降趋势。表明当前中国的物价水平下行压力明显；2024年10月18日，央行行长潘功胜表态“将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，体现了下一阶段中国经济政策的核心目标之一是促进物价合理回升。

数据来源：国家统计局

1. 中国经济现状和美国、日本当年有何不同？

对于美国而言，对抗通缩、提振经济的主要手段是高度扩张的财政，并且放量猛、见效快。然而，美国具备向全球转移风险的能力，激进经济政策带来的“副作用”能够在未来快速被消化，中国显然不具备这样的条件，因此盲目的“大水漫灌”并不一定可取，而是需要更加稳健、更加长效的政策。在提振经济增速和物价水平的同时，需要兼顾可持续发展，因此政策的见效周期会慢于美国历史上的一年以内。

对于日本而言，主要政策同样为财政扩张，但由于内需长期不足，前期温和的政策无法有效提振经济，直到加大政策力度才有效扭转了通缩的局面。中国的内需市场比日本大得多，并且仍然存在比较可观的增长空间，在具备高度定力的政策支持下，中国提振经济、促进物价回升的周期会快于日本的8年。

2. 中国经济现状和中国前几轮有何不同？

中国前几轮的刺激政策中，投资是主要关注的方向，然而，目前中国的传统基建、地产投资的增量空间非常有限，工业的多个领域也面临比较严重的产能过剩问题。通过本轮中央政策表态能看出，本轮提振经济将主要依赖内需消费的带动。

通过消费提振经济和通过投资提振经济两条路的效果有显著的不同。首先，基建、地产是长期的投资，能够产生10年左右的持续性投资；而消费的周期相对比较短且不稳定，可能会出现比较剧烈的波动。其次基建、地产的投资单体项目资金规模巨大，能够快速改善经济总量增长问题，并有效带动需求回升；而居民消费需要培养并稳固预期，尤其是经济下行周期内，消费习惯需要较长的周期去改变，难以一次性形成确定的大规模资金增长。然而长期来看，消费的稳定增长能够支撑经济进入良性循环，更加依赖市场自主调节，是更加健康的方式。

若将2024年9月中央发布一揽子增量政策作为本轮“政策底”的出现，结合国际和国内历史经验，预计物价压力彻底缓解或到2026年。

3. 中国经济政策的启示

要有力度：当前中国内需不足，政策需要有足够的力度，为市场注入足够的流动性资金，才能够有效促进物价水平的回升。

要有定力：通过提振消费带动经济回升见效不如通过投资快，并且期间波动会比较剧烈，但是是更加适合中国现阶段的路径，政策导向应当保持定力，为居民消费注入信心。

要防范风险：中国经济仍然面临一些风险，例如房地产企业的债务问题、地方政府的隐性债务问题等内部风险，以及国际环境的快速变化导致外部风险性的提高等。在解决内生问题的同时需要守好安全底线，确保可持续发展。

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